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“澳洲京东”——主营电子产品销售的纯电商Kogan(ASX:KGN)首日交易破发,跌幅高达17%。作为一个IPO超额认购4倍的投资项目,这样的表现显然有些“不近情理”。一个月前超额的认购兴趣为何消失了呢?已经购买或正在观望的投资者,应该怎么办呢?

Kogan首日交易暴跌17%!怎么回事?

发布时间: 2016-07-08 18:29   作者: Eva Zhuang 庄熠

 “澳洲京东”——主营电子产品销售的纯电商KoganASXKGN)首日交易破发,跌幅高达17%。作为一个IPO超额认购4倍的投资项目,这样的表现显然有些“不近情理”。一个月前超额的认购兴趣为何消失了呢?已经购买或正在观望的投资者,现在应该怎么办呢?

【事件】

IPO推迟

由于监管者要求其完善招股说明书内容,Kogan因此推迟上市一周。修订后的招股说明书更新了董事长致信,更新了CEO Ruslan Kogan少数持股的、与公司保持仓储物流合作关系的eStore Logistic信息,披露了更多关于澳洲零售、旅游、预订和电信行业的风险内容。

标普下调澳洲AAA评级展望

上市当日,澳洲经济面发生了一件大事:标普下调澳洲评级展望,由“稳定”下调至“负面”。消息发出后,澳元短线跳水60点,而警告背后“恶化的宏观经济环境、脆弱的财政系统、高企的外债水平”才是澳元汇率潜藏的定时炸弹。

Kogan作为货物进口的电商渠道,自然对澳元未来走势相当敏感。虽然传统竞争者同样面临着汇价波动的风险,但是就企业背景而言,Kogan恐怕不是最有实力向消费者传递汇率成本的一家。这就意味着估值基础EBITDA存在变动空间,进而影响股价。关于这一方面,我们会在后文详细分析。

【定价】

招股说明书将每股定价在1.8澳元,公司市值达1.68亿澳元。创始人Ruslan KoganDavid Shafer仍持有约70%的股份,另30%IPO过程中由基石投资人/其他投资人3:2的比例持有。企业价值1.4亿澳元。

2015财年,公司录得营业收入2.003亿澳元,较上年增长17.8%;毛利润2890万澳元,增幅14.4%EBITDA 160万澳元,增幅0.8%;当年净亏损30万澳元,而上年盈利180万澳元。

2016财年是澳元触底后缓慢反弹的一年,公司预计该年的营业收入基本持平在2.011亿澳元;毛利润2890万澳元;EBITDA 160万澳元;净利润40万澳元。

公司预计在17财年恢复增长水平,目标营业收入2.412亿澳元;毛利润3670万澳元;EBITDA 690万澳元;净利润250万澳元。

根据以上数据,公司定价乘数为:企业价值/FY16 营业收入 0.7x;企业价值/FY17营业收入 0.6x;企业价值/ FY16 EBITDA 48.3x;企业价值/  FY17 EBITDA 20.2x

【估值比较】

称之为澳洲京东,有以下2个原因。首先,与Ebay等电商平台不同,京东和Kogan的相似之处在于,其起家业务(京东商城、Kogan电视)的优势为亲自采购商品,能对商品质量予以把控,因此能够较好的满足客户的特定需求。其次,投资者也需注意到,由于其所在地的潜在消费人口数量和消费能力不及中国的实质,和零售架构、发展模式的发达程度滞后于京东的现实(当然对企业价值而言,后者并非是坏事)。

以下表格是京东的估值数据,来自Thomson Reuters(路透)。即使做出折价处理,Kogan的定价仍然具有吸引力。

盈利能力比较则如下图所示,数据来源也是Thomson Reuters

【优势和挑战】

优势

行业高增长:过去5年中,澳大利亚在线购物增速高达18%,其中在线电子产品销售增幅更达19.5%

战略地位强Kogan是澳大利亚规模最大的纯电商,拥有230万活跃用户。近期收购了老牌电子产品零售商Dick Smith的在线业务,名声再度大噪。由于收购发生于近期,KoganDick Smith的整合效用较难预计,因此公司并未将收购带来的上行潜力纳入招股说明书中。但Dick Smith150万注册用户中,有130万用户与Kogan现有客户不重合,这应当是一个比较正面的销售助力。

增长策略直接、明确:除驾乘行业增长外,公司以加大宣传力度增加市场曝光(目前广告投入/营业收入仅3%,而行业平均是6%);发展自有品牌提高利润率(目前自有品牌销售占整体的30%);应用大数据分析挖掘客户需求;选择性收购,整合行业内部,并寻找新业务机会,定位全球增长。

挑战

整体经济状况:Kogan的经营产品中多数是非必需消费品,因此其销售业绩与消费者信心、人均可支配收入等宏观经济数据有着紧密联系。更广泛的来看,宏观经济增速、就业率、官方利率、税收政策等,都是预测Kogan年度表现的先行指标。

易受汇率影响:从【定价】数据中我们就注意到,2015年澳元汇率下跌对Kogan收入造成了负面影响。这一年中,虽然营业收入保持了快速增长,但EBITDA下滑了近一半。预计未来公司不会对汇率做出对冲处理,意味着如果未来澳元走软的局势超出预期,那么公司增长也将受到牵制。

GST税收变动:GST政策变化被列在招股说明书风险提示中靠后的位置,但分析师认为,它却是近期最容易影响估值基准的变量。

20177月起,网购价值1000澳元以内的海外商品将不再享受GST优惠。在招股说明书中,Kogan披露低价值商品征税门槛的变动将可能影响国际销售额,而就目前来说,Kogan收入的30%来自于国际第三方品牌的销售。

具体而言,Kogan相较本地传统零售公司,其定价优势来源于独特的“厂商竞价系统”和低价值商品的GST税收豁免。以松下Lumix DMC-FT6数码相机为例,JB-HiFi定价399澳元,The Good Guys定价319澳元,Kogan定价299澳元。高达10-30%的价格优惠区间将直接被GST政策变化所压缩,物品销售价格的变化也将直接影响到客户的消费选择。那么,2017-18财年后的销售增速和EBITDA增速预测应当做出相应调整。

【现在怎么办】

毋庸置疑的,周四的暴跌下挫了市场对Kogan的信心,此前认购不足的投资人也从“跃跃欲试”转向了观望的态度。市场有投资人质疑Kogan账目存在水分,也有包括Foster Stockbroking在内的机构仍然保持了2澳元的目标价位。

这种状况下,这就需要Kogan近期以用户增量、销售增长等确凿数据证实其定价的合理性。未出现此类公告之前,恐怕该股无法出现可观的反弹。考虑到过去五年公司资本相对局限,却录得了强劲的有机增长,融资后完成招股说明书中类似于此前增长的目标应该并非难事(预测中还未包括收购Dick Smith的影响)。

关键词阅读: Kogan   IPO   电子商务   京东   亚马逊   

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